线上杠杆炒股
《港湾商业观察》徐慧静
在激光加工设备国产替代与全球化出海的双重叙事下，济南森峰激光科技股份有限公司（以下简称，森峰激光）正站在资本市场的十字路口。公司前身济南森峰科技有限公司成立于2007年，从早期从事激光印 章雕刻设备起步，逐步成长为以光纤激光切割设备为核心、覆盖激光焊接、激光熔覆及智能制造生产线的解决方案提供商，产品销往全球一百余个国家和地区。
森峰激光的上市之路可谓一波三折。2023年8月，公司曾成功通过深圳证券交易所创业板上市委员会会议审议；然而，在过会17个月之后，因公司及保荐人撤回发行上市申请，深交所于2025年1月27日决定终止其发行上市审核，并对两名保荐代表人、两名签字会计师采取约见谈话的自律监管措施，事由直指资金流水、境外收入、内控核查程序执行不到位。
创业板折戟后，公司于2025年7月21日在全国中小企业股份转让系统挂牌并进入创新层，证券代码874865，随后迅速推进北交所上市进程。公司将于2026年8月7日接受北京证券交易所上市委员会审议，本次IPO保荐机构为国联民生证券，拟公开发行不超过1900万股，募集资金3.52亿元。
从创业板过会后撤回、中介机构被监管问责，到转道北交所二次闯关，森峰激光的财务基本面是否足以支撑其上市目标，仍需打上问号。持续盈利能力与合规质量，成为市场关注的核心问题。
净利润三连降，境外依赖加深
翻开最新披露的招股书，一幅“营收波动回升、净利润持续下滑”的背离图景清晰可见。2023年至2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为13.30亿元、12.96亿元和14.67亿元；归属于母公司股东的净利润分别为1.08亿元、1.01亿元和9793.59万元，已连续三年下降，2024年同比下降6.43%，2025年再降3.03%。
进入2026年后，公司收入端呈现修复态势。2026年1—3月公司实现营业收入3.94亿元，同比增长17.68%；营业利润3728.91万元，同比增长27.05%；净利润3387.94万元，同比增长26.90%；归属于母公司股东的净利润3365.39万元，同比增长25.82%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3020.14万元，同比增长21.40%；经营活动产生的现金流量净额1542.67万元，而上年同期为-5953.51万元，现金流状况明显改善。
公司进一步预计2026年1—6月实现营业收入7.60亿元至8.20亿元，同比增长7.02%至15.47%；预计归母净利润5800万元至6600万元，同比增长5.56%至20.12%，扣除非经常性损益后的净利润为5400万元至6200万元，同比增长4.22%至19.66%。一季度业绩回暖为全年带来一定积极信号，但利润增幅仍显著低于营收增幅，利润转化率仍在走低。
盈利能力的变化趋势同样值得关注。报告期内，公司综合毛利率分别为30.29%、31.55%和31.12%，整体保持稳定，且持续高于同行业可比公司平均水平的30.05%、26.29%和25.83%，呈下降趋势。森峰激光2025年31.12%的毛利率高于行业均值25.83%，处于相对领先位置，但2025年毛利率较2024年已出现微降，盈利边际承压。
这种“增收不增利”的背后，是境内外市场结构的深刻变化。报告期内，公司境外主营业务收入分别为8.49亿元、8.33亿元和9.86亿元，占主营业务收入的比例分别为66.00%、68.46%和74.88%，呈逐年攀升之势；而境内主营业务收入分别为4.38亿元、3.84亿元和3.31亿元，占主营业务收入的比例由34.00%降至25.12%，连续三年下滑。
公司坦言，2023年国内政策调整后市场需求爆发式增长，随后新释放需求逐步消化，加之境内营销投入相对不足，导致国内收入持续萎缩。尽管公司称2026年1—5月境内收入已实现明显增长，但短期内境外市场仍是决定公司业绩的绝对支柱。
高度依赖外销使公司暴露在复杂的国际经贸环境之下。报告期内，公司出口业务主要采用美元、欧元等外币结算，各期汇兑损益分别为-322.05万元、-568.60万元和71.07万元。虽然报告期内汇兑损益金额较小，但公司境外收入占比已逼近75%，若未来美元兑人民币汇率发生较大波动且公司不能采取有效措施减弱汇率波动风险，则可能会对公司经营业绩产生一定影响。此外，公司出口货物执行13%的出口退税率，若未来国家下调相关产品的出口退税率，亦将对公司的经营业绩产生一定不利影响。
信用期内应收账款下降，偿债能力有所改善
经营层面的另一重压力来自资产结构与供应链安全。报告期各期末，公司存货账面价值分别为2.71亿元、3.35亿元和3.29亿元，占流动资产的比例分别为29.77%、32.48%和31.57%。2024年末存货余额较2023年末增长23.60%，尽管2025年末因加强存货管理而略有下降，但绝对规模仍处高位。公司存货主要由原材料、在产品、库存商品等构成，若市场环境发生变化导致存货积压或减值，将对公司经营业绩产生负面影响。
应收账款的增长态势同样值得关注。报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.07亿元、1.79亿元和2.38亿元，2024年末、2025年末分别同比增长67.75%和33.05%，增速显著高于同期营业收入增速。
其中，信用期内应收账款分别为7269.56万元、1.06亿元和1.47亿元，占比分别为68.21%、59.31%和61.80%；信用期外应收账款分别为3388.27万元、7275.02万元和9082.08万元，占比分别为31.79%、40.69%和38.20%。2024年信用期外应收账款占比一度升至40.69%，虽2025年略有回落，但绝对金额持续攀升。
截至2026年3月31日，2025年末应收账款期后回款8145.79万元，回款比例34.26%，显著低于2023年末的84.51%和2024年末的77.16%，回款效率明显放缓。
从偿债能力看，公司资产负债率（母公司）已由2023年末的65.22%降至2025年末的56.61%，资本结构有所改善。但存货高企意味着大量资金被生产环节占用，资产流动性仍面临考验。
与此同时线上杠杆炒股，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.57亿元、6777.90万元和8004.95万元，2024年较2023年大幅下滑56.92%，2025年虽有所回升，但仍未恢复至2023年水平，反映出公司在营运资金管理上面临的压力。
核心原材料的外部依赖则构成了供应链层面的隐忧。报告期内，公司激光光学类原材料采购占当期总采购额的比例分别为42.87%、35.83%和35.48%，占比较高。
虽然公司已具备1-4KW系列单模块光纤激光器以及6-20KW系列多模块光纤激光器的生产能力，但公司当前激光器品牌竞争优势尚未凸显，自产激光器在产品中的应用比例仍然较低。一旦上游激光器、切割头等原材料的市场供求关系出现明显不利变动，公司将面临采购成本上升甚至原材料短缺的风险。
对赌协议悬顶，研发费用率远弱同行
除了经营层面的压力，森峰激光在合规与治理端同样面临多重挑战。股权结构方面，公司实际控制人李峰西、李雷系夫妻关系，二人合计直接持有公司61.70%的股份，并通过一致行动协议及员工持股平台列动嘉壹、列动嘉佳、列动嘉叁等强化控制权，公司治理中中小股东制衡机制相对薄弱。
更令人关注的是公司背负的对赌协议。2025年3月及5月，济南园梦、济南建华、建华高新、张松伟、湖州佳宁、深创投、山东红土等股东分别与实际控制人李峰西、李雷签署补充协议，约定若公司挂牌申请被否决、主动撤回、满18个月仍未向证券交易所提交上市申请材料、上市申请被否决或主动撤回等情形触发，前述股东有权要求李峰西、李雷履行回购股权条款。截至招股书签署日，公司作为主体的特殊投资条款均已终止，但实际控制人可能需要履行相关对赌条款，从而导致公司现有股东持股比例发生变化的风险。
与此同时，实际控制人还面临或有债务风险。根据2023年6月与历史股东东兴博元签署的《确认协议》，若公司未来最终完成在上海证券交易所或深圳证券交易所IPO上市，实际控制人需向东兴博元支付2500万元。虽然目前尚未达到该支付节点，但未来若实际控制人资产状况发生重大不利变化，则可能面临短期内债务逾期或违约的风险。
募投项目的实施也存在不确定性。公司本次募投项目“激光加工设备全产业链智能制造项目（二期）”拟选址山东省济南市高新技术产业开发区，计划使用二期用地约153亩。但截至招股书签署日，公司尚未取得该募投项目用地的国有土地使用权。若未能如期取得募投项目的国有土地使用权，可能会对募集资金投资项目产生不利影响。
对于森峰激光二次闯关面临的审核环境，万联投资顾问屈放指出：“前期申请如果被指出的疑问没有得到解决不利于后期再申报，并且公司近年来境外收入持续提高，审核部门更会重点关注。IPO审核关于外贸业务重点关注收入的真实性、资金流向，针对前次IPO被深交所明确认定‘境外经销收入核查不到位’，且被处罚的保荐代表人曹冬、曹文轩此次仍‘带罚上阵’，中介机构独立性和核查质量本身即构成审核风险，这样的问题如果本次申请没有根本性解决也不利于IPO通过。而其他关于资金流水与收入确认的问题也必然会成为关注重点。对外贸易交易需要穿透交易方，对于交易过程中是否均与客户和第三方签订了代付协议，回款周期与发货周期、验收周期是否匹配，代付方背景与客户关系是否合理等问题需要明确，同时需要海关等部门的核查数据。”
屈放进一步表示：“对于公司持续经营能力分析，首先不能仅关注营收指标，更需要关注行业情况，政府产业政策与补贴情况，以及贸易伙伴的持续经营情况等。而募投项目则需要关注是否存在合理性，是否存在地方政府政策变动等。”
此外，公司虽强调自身“专精特新”属性及全产业链布局，但报告期内研发投入分别为7509.34万元、6455.22万元和6885.95万元，占营业收入的比例分别为5.65%、4.98%和4.69%，呈持续下降趋势，且低于同行业可比公司平均水平的9.50%、9.42%和9.68%。
森峰激光解释，同行业可比公司因产品结构、研发方向等不同，研发费用率也呈现出一定差异。通常而言，产品结构越丰富、研发方向范围越广，研发费用率则相应越高。报告期内，公司研发费用率与华工科技较为接近。2024年和2025年，公司研发费用率略有下降，主要系子公司苏州森峰调整研发方向，研发人员数量及薪酬均有所下降所致。
与此同时，销售费用率居高不下，进一步侵蚀了本已承压的利润空间。报告期内，公司销售费用率分别为12.33%、12.86%和13.17%，而同行业可比公司均值分别为6.43%、4.86%和4.93%，公司销售费用率约为行业均值的两倍以上，且呈逐年攀升之势。（港湾财经出品）
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